日経225オプションでGO！

日本に住む以上、資産のある部分は円で持たざるを得ません。米国株式あるいはグローバル株式に投資する場合は、ETFへのbuy & holdでもいいと思います（オプション取引は更にいい）が、日本株式の場合、過去四半世紀のパフォーマンスも悪いし、今後もあまり期待できそうにありません。そこで、円資産を運用するには、オプション取引が最適になります。

ネット証券で、売り建てはどれぐらいできるでしょうか？売り建て枚数無制限のインタラクティブ・ブローカーズ証券を除けば、SBI証券が50枚、楽天証券の15枚、マネックス証券の10枚です。野村証券や大和証券もこれと同等かそれ以下です。

手数料はどの証券会社も大体同じですが、証券会社の選択にあたっては、証拠金の方がはるかに大事です（カバード・コール以外）。

証拠金は、多くの証券会社では、

証拠金＝（SPAN証拠金額×掛目）－ネットオプション価値の総額

で計算されます。掛目は証券会社によって任意に設定されます。4月29日時点では、SBI証券は1倍、マネックス証券では1.3倍、楽天証券では1.2倍でしたが、現在は各証券会社とも１倍のようです。相場により、掛目は上下します。一方、インタラクティブ・ブローカーズ証券は独自の計算で証拠金を計算しており、概して、SPANより多くの証拠金が必要です。

ところで、naked put writingとbull put spreadでは、どちらがいい戦略でしょうか？

先週の終値で見てみます。

Sep 8 N225 14500 put @ 90
Sep 8 N225 14250 put @ 60

14500 putを1枚売り建てる場合、最大利益は90,000円です。証拠金は、SBI証券では239,600円、インタラクティブ・ブローカーズ証券では630,207円です。SBI証券とインタラクティブ・ブローカーズ証券では、3倍ぐらい証拠金が違うので、naked put writingをするのであれば、インタラクティブ・ブローカーズ証券を使う理由はありません（売り枚数無制限以外）。

一方、14250/14500 bull put spreadを売り建てるのには、インタラクティブ・ブローカーズ証券では80,956円必要です。SBI証券など日系の証券会社ではスプレッド・オーダーができないので、インタラクティブ・ブローカーズ証券で取引することにします。このポジションの最大利益は30,000円です。上記のnaked put writingと最大利益を同じにするため、このポジションを3枚取ることにします。証拠金は242,868円になります。

SBI証券でのnaked put writing１枚と、インタラクティブ・ブローカーズ証券でのbull put spread３枚の最大利益は、同じです。証拠金もほぼ同じなので、両者のリスクはほぼ同じと思ったら、その考えは正しくありません。

相場が急落する場合を想定します。このような時は、ガンマが効いてputの価格は加速度的に上昇します。その結果、naked put writingでは証拠金が飛躍的に増大し、追証になる可能性が高まります。一方、bull put spreadでは、ヘッジされているので、証拠金の増大はnaked put writingより大分少なく、追証になる可能性は低くなります。

したがって、bull put spreadは、naked put writingより優れた戦略です。

日本市場のオプション取引

日本のデリバティブ売買システムが刷新されると聞いていたので、もしかしたら、現在プレミアムが50円以上の場合の5円の呼値が、1円になるのかなと淡い期待をしていましたが、相変わらずでした。

この呼値の粗さだけで、日本市場でオプション取引をする気が失せます。株式投資で、買値が50円、売値が55円だったら、売買しますか？

何度も言いますが、これは致命的な欠陥です。

それで、若い方は、ぜひ米国市場で取引することをお勧めします。米国の証券会社というだけで、10人中9人は引いてしまう日本人の閉鎖性を考えると、私は日本の将来は暗いと思わざるを得ません。IB証券では、手続きや質問などほぼ全て日本語で完結するのに、これを使わないのは勿体ないです。

IB証券の証拠金

「アイアン・コンドルでは、両legの最大損失の合計より証拠金が高くなるのはなぜですか？」とIB証券に質問しました。因みに、米国のIB証券（IBLLC）では現物株を原資産とした場合は「アイアン・コンドルの証拠金＝ショート・プット権利行使価格 - ロング・プット権利行使価格」で、両legに証拠金は求めていません。

それに対する回答は、

「オプションの証拠金の計算につきましては、個別株の場合であればご指摘の通り最大損失を考慮して以下のページに記載の通り定義をしておりますが、225の様なオプションの証拠金は先物オプションと同様のカテゴリーとなり証拠金の計算が異なります。

アイアンコンドルを含め、自動的に証拠金を相殺する形で合計金額を算出しておりますが、基本的には市場のSPANと以下のページに記載の「IBエクストリームモデル」というもので計算をしております。自動計算によるとことではございますが、売り建てに掛る証拠金がリスク相殺分を考慮してもより高額になる傾向がございます。

リスク管理の一環の為証拠金の計算の改定は難しいところではございますが、リスクナビゲーターをご利用頂きますと事前にご確認を頂くことも可能です。使い方も含めご不明点等ございましたらご連絡をお待ちしております。今後共に宜しくお願い申し上げます。」

とのことでした。

証拠金の計算方法が現物株と先物・指数では異なることは、恥ずかしながら知りませんでした。

そこで、IB証券のweb siteを見ると、

「先物の証拠金比率はリスクベース・アルゴリズムによって算定されています。証拠金はすべて取引商品の通貨で表記されていますが頻繁に変更されます。リスクベースの証拠金計算アルゴリズムでは、1日を対象期間として市場の動きを反映した標準的なシナリオを採用しております。プライススキャンレンジは、商品ごとに清算機関が設定しています。

取引所のスキャンレンジに加え、IBでは原資産の急激な変動を加味したシナリオを想定しています。マーケットが急激に動いた場合に急増する売りオプションの証拠金も考慮しているため、取引所の証拠金と比較すると必要証拠金を高く設定している場合があります。」

と書いてあります。

私のような素人には全ては分からない説明ですが、要するに、IB証券のモデルでは証拠金は高く、理論的にありえない証拠金まで求めているということですね。

売り枚数、スプレッド・オーダーの点から、私が日本市場でオプション取引をする場合は、IB証券を選ぶしかないのですが、証拠金についてはIB証券に再考していただきたいと思います。

税制を考えなければ、上記の不可解な証拠金制度のほかにも、呼値の粗さ、流動性の点から、米国市場でオプション取引をするのが圧倒的に有利です。

オプション取引の勉強

私は、2つの投資関係のサイトを持っています。

（１）本ブログ：日々の思っていることや投資の記録
（２）医学と投資についての随想：比較的質の高い投稿

このブログを見ている方は、オプション取引の初心者が多いと思いますが、Russell2000というインデックスを原資産として、オプション取引をしたパフォーマンスを示したCBOEのこの文章は有益です。

次に、原資産は何にするかは、Journal of financeのこの論文がsuggestiveです。

また、最低限、統計学の勉強も必要です（統計学は、つまらない授業が多かった教養学部の授業の中で、非常に有益でした）。これらを知った上でどう投資するかは各自の自由ですが、これらを知らないで自己流に投資するのは、日本が連合国に負けるようなものです。

IBMの思い出

バフェットが、現時点でお気に入りのIBMのことについて、少し書こうと思います。

もう20年ぐらい前の話ですが、私は日本IBMの某事業所の嘱託産業医で、週2回日本IBMに行っていました。驚いたことに、その時の米国IBMの副社長の一人は、産業医でした。産業医を副社長にする目的は、産業医学的な視点から労働生産性を高めることと、当時頻発していた労働訴訟から会社を守ることでした。これはIBMだけに限った話ではなく、米国のグローバル企業では決して珍しいことではありませんでした。

その米国IBMの副社長である産業医が、私が産業医をしている某事業所に来た時の話です。副社長が視察して指摘した点は2点。

第一は、薬などを患者（社員）に渡す窓口に、なぜガラスの壁がないのかということでした。 「社員と言っても、信頼できない。中には、頭のおかしい社員もいるだろう。その人が、窓口を乗り越えて、中に入ってきたら、どうするつもりだ？」。

第二は、「頭がおかしいかもしれない患者（社員）が、医師と面談中に、拳銃か刃物で暴れたらそうするのか？」ということでした。

すぐに窓口には、JRの駅の窓口のようにガラスがはめられました。また、医師が面接する診察室の机の下には、守衛室に連絡する緊急ブザーが設置されました。

当時の私は、米国の危機管理の意識の高さに、我彼の差を見たものでした。

ファンダメンタル分析は、労多くして益なし

「波に乗る」現象があるかのような錯覚あるいは誤信は、投資信託の販売にうまく利用されています。

投資信託のリターンはほとんどランダムで、今までのリターンとその後のリターンに相関はほとんどないのに、直近のリターンがいい投資信託は、ファンドマネージャーの腕がいいので、その後のリターンもいいだろうと個人投資家は思い込んでしまいます。金融機関もその誤信を利用して、販売に力を入れます。

下図は、過去3年間にリターンが良かった投資信託をリターンの良かった順に10のグループに分けて、その後の3年間のパフォーマンスを、リターン、シャープ・レシオ、アルファで見たものです。1が過去のリターンが最も良かったファンドで、10が最も悪かったファンドです。

過去のリターンがとくに悪かったファンドのグループ(10)のリターンは、その後の成績も悪く、そのことは他の論文でも指摘されています。また、最も成績のよかったファンドのグループ(1)はその後の成績が悪い傾向に合うようです。しかし、それ以外は、明確な相関関係はありません。つまり、過去のリターンが良かった投資信託が今後も良いリターンを上げるという根拠は皆無なのです。

また、すべての分位において、アルファがマイナスであることにも注意してください。つまり、ファンドマネージャーの付加価値はないことを意味しています。

(A) リターン





(B) シャープ・レシオ





(C)　アルファ





このようなデータがあるにも拘らず、個人投資家が過去のリターンがいい投資信託を買ってしまうのは、個人投資家の「平均への回帰」に対する認識の欠如にもよると思います。

「平均への回帰」は統計学上の明白な事実ですが、一般の方にはあまり認識されていません。年間60本のホームランを打った打者は、翌年は60本より少しのホームランしか打てないことが多く、また身長190cmの親から生まれた子は、平均よりは高くても190cmよりは小さいことが多いのです。

金融機関は、直近1年間ないし3年間のリターンがよかった投資信託を「いい投資信託」であるかのように、巧妙に宣伝していますが、そのような事実はありません。

このほかにも多くのエビデンスを、拙書「超・株式投資」で書きましたが、8割以上のファンドマネージャーは実力がなく、ベンチマークを上回ったとしても、それは偶然です。

「趣味」でファンダメンタル分析を楽しんでいる個人投資家もいるでしょう。私もその楽しさはわかります。しかし、資産を増やす目的で、ファンダメンタル分析の真似事をするのは、多くの人にとっては時間の無駄です。

なぜ人間は判断を誤るか？

医学と投資ほど、非科学的な誤信とそれを書いたトンデモ本がはびこっている世界はありません。本屋に行くと、「私はこの食事療法で癌を治した」という本が多く並んでいます。その大部分は誇張を交えた嘘ですが、中には本当に治った人がいるかもしれません。しかし、癌がその食事療法で治ったかは疑問です。稀ですが、癌が自然治癒することもあるからです。

また、ある有名私大元講師の医師が書いたベストセラーもトンデモ本です。彼はがん放置療法を勧めています。彼は文章がうまいので、「私はこの食事療法で癌を治した」という本で騙されない、ある程度知的レベルが高い人でも、彼のことは信じてしまいそうです。

どの世界でもおかしなことを言う人はいます。専門家の世界でも同じです。99.9％の医師はエビデンスを重視しているので、それに反することは正しいとは思っていません。しかし、99.9％の医師が正しいと思っていることでも、0.1％ぐらいの医師は正反対のことを言います。マスコミは、一般大衆の興味のあることを書いて、売り上げを伸ばすのが目的ですから、その0.1％の医師のことを面白おかしく大きく取り上げます。癌を治す怪しげな食事療法の話も、面白ければ、本になります。読者や視聴者は、それが科学的に正しいかどうかは、自分で判断しなければいけません。

株式投資の本の状況はそれ以上に深刻です。本屋に行くと、「私はこの方法で○億円儲けた」という素人が書いた本がたくさんあります。それが本当の話だとしても、大きなリスクをとった結果、運がよくて、たまたま儲かったのかもしれません。多くの人は、このような経験談が好きなようです。

科学的に正しいということは、エビデンスがあるということです。信頼性の高いエビデンスを作るためには、誤ったエビデンスを導きやすい要素、つまりバイアスをできるだけ排除する方法を採るように工夫します。バイアスとは、本来測れるはずだった正しい「真の値」から、ある方向へずれさせてしまう要因があって、それによって全体の結果に「ずれ」が生じることを指します。つまり、ある一定の方向への「偏り」があるということです。

単純化して言うと、このようなバイアスをできるだけ排除した上で、２群にある治療などをした結果を統計学的に有意差があるかどうかを検定して、有意差があればエビデンスになります。

自分が経験した例ではなく、これらのエビデンスが大事だということは、ほとんどすべての医師や学者には通じますが、一般の方にはなかなか通じません。私の著書「東大卒医師が教える株式投資術」では、「他人が作ったデータばかり引用して、自分の例がない」という全く的外れな意見もいただきました。

もちろん、エビデンスはすべてではありません。エビデンスがなくても正しいことは多くあります。しかし、エビデンスは、個人的経験よりはるかに科学的で真実に近いことであることは間違いがありません。